Archivi categoria: Bilanci in controluce

Beata Te(rna)

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E brava Terna. La lettura, nelle scorse ore, della notizia che il gruppo guidato da Flavio Cattaneo abbia vinto l’International Utility Award 2013 dell’Edison Electric Institute di Washington, per aver garantito il miglior rendimento totale del titolo degli ultimi tre anni tra le utility europee, induce una riflessione. Nel periodo 2010-2012 il rendimento di Terna è stato del 24%, tra cedole e apprezzamento del titolo, contro un andamento negativo del mercato, sia in relazione al settore europeo sia alla Borsa italiana. Generoso, senz’altro.

Ma non si tratta del solo dato fuori mercato: la società ha una redditività fuori dal comune, che molto deve al sistema tariffario. L’ebitda margin è superiore al 76% (era al 66% nel 2005) e punta a salire all’80% nel 2018. Ottantapercento.
Giusto per fare un raffronto con altri titoli del Ftsemib: quello di Telecom Italia è inferiore al 40%, quello di Enel è sotto il 20%, quello di A2a non arriva al 16%.

La peculiarità del dato discende dalla peculiarità delle attività di Terna. Il core business del gruppo di Cattaneo, che possiede circa il 99% della rete di distribuzione elettrica, è principalmente legato alle attività regolate. Terna, si legge sul sito della società, “riceve una remunerazione in base ad un sistema tariffario stabilito dall’Autorità per l’Energia Elettrica e il Gas per le due importanti attività regolamentate che svolge in Italia: la trasmissione e il dispacciamento dell’energia elettrica”.  Nel fissare le tariffe vengono considerati i costi operativi; la remunerazione del capitale investito netto ai fini regolatori (capitale detto Rab, o Regulated asset base); la remunerazione degli ammortamenti.
Certo, le tariffe tengono conto degli investimenti, ingenti, richiesti dallo sviluppo della rete di trasmissione nazionale; investimenti che dalla quotazione in borsa di Terna a oggi sono cresciuti di circa cinque volte. E va detto che la pressione fiscale sul gruppo è aumentata con la Robin Hood tax. Ma se la redditività resta così sensazionalmente alta, e l’utile sale allegramente (+15,6% a 355,5 milioni nei nove mesi 2012, con un margine superiore al 27% del fatturato) viene da pensare che forse il sistema tariffario è mal calibrato. Ma certo, quel sistema ha creato una generosità di ritorno che ha beneficiato i soci: negli anni 2005-2012, gli stessi in cui l’ebitda margin passava dal 66 a oltre il 76%, il gruppo ha pagato 2,5 miliardi di dividendi. Ma non è chiaro quanto senso abbia che lo scorporo proprietario della rete elettrica da Enel, più che aprire il mecato, abbia finito per creare un colosso sussidiato dalle tariffe a beneficio degli azionisti (tra cui Cdp).

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Fiat, dubbio amletico e reminiscenze

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Oggi Fiat è scesa in Borsa, un calo del 3,68% dopo il rally di mercoledì (+5%), prolungato da un piccolo rialzo nella seduta di ieri. “Prese di beneficio”, hanno detto i trader (ripresi dai giornalisti finanziari): una spiegazione sensata, la classica giustificazione a movimenti altrimenti difficilmente spiegabili, l’equivalente negativo di “ricoperture”, gettonatissimo quando un titolo sale e nessuno sa perché ma ha poca voglia di ammetterlo. Argomento, che però non finisce di convincermi del tutto.

In effetti,  qualche perplessità l’avevo già avuta due giorni fa, quando all’annuncio dei risultati 2011 il mercato aveva premiato il titolo con un progresso sostanzioso e volumi di scambio superiori alla media: dai dati era emerso infatti in maniera chiara che il miglioramento delle voci di bilancio principali era dovuto al consolidamento di Chrysler da giugno in poi.  Ok, oggi il gruppo è in effetti Fiat-Chrysler, quindi se l’America va bene festeggia anche Torino, e chiaramente Sergio Marchionne può prendersi la soddisfazione di replicare ai detrattori che avevano storto il naso davanti alla campagna espansionistica su Auburn Hills: “l’avevo detto, io”.

Eppure, c’è ancora un aspetto sul quale vale la pena soffermarsi e al quale gli esperti, in larga maggioranza, non sembrano aver dato grande peso, così come gli investitori che mercoledi hanno inondato il mercato con ordini di acquisto su Fiat. Il gruppo non distribuirà il dividendo sulle azioni ordinarie (verranno remunerate soltanto le privilegiate e le risparmio) perché vuole trattenere la liquidità, ma afferma contemporaneamente di avere liquidità per 20,7 miliardi di euro (compresi 3 miliardi di linee di credito non utilizzate), su un debito industriale di 5,5 miliardi (inclusa Chrysler).

Come ha scritto l’analista Andrew Sentance sul suo blog,  pagare il dividendo sulle ordinarie costerebbe al Lingotto un ulteriore esborso di 130 milioni, che però rappresenta una fetta ben magra di quel tesoretto da 20,7 miliardi. Quindi, perché dare questo dispiacere ai possessori di titoli ordinari? Specie in un momento come questo, in cui in assenza di un orizzonte chiaro sui mercati il payout viene considerato il requisito numero uno per lo stock picking.

E poi, perché deliberare l’emissione di nuovi bond per 3 miliardi? Per di più in un periodo che, con il rating sovrano dell’Italia in caduta, non sembra il migliore per ricorrere al mercato delle obbligazioni. A me un gruppo che dice di sedere su una marea di soldi e poi chiede soldi al mercato (o li nega agli azionisti) desta qualche dubbio. E accende anche qualche reminiscenza. C’era un altro gruppo, in altri tempi, che pubblicava bilanci gonfi di liquidità e poi piazzava obbligazioni a destra e manca, col beneplacito delle banche. Come si chiamava?