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Ma quanto vale Seat? Bondholder e azionisti la pensano diversamente

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Quanto vale Seat Pagine Gialle? Parecchio, a giudicare dalla reazione del mercato, che dopo la notizia del salvataggio della società di directories, arrivata venerdì scorso,  ha riversato sul titolo un’ondata di acquisti. Venerdì il titolo è balzato del 19,52%, lunedì di oltre il 33% e ieri,  dopo un avvio brillante in cui era arrivato fino a un rialzo del 13,29%  nell’intraday, ha poi ripiegato sotto il peso delle prese di beneficio (-4,83%) senza comunque intaccare eccessivamente i guadagni stellari delle due sedute precedenti.

È il caso però di fare comunque qualche calcolo per capire se l’entusiasmo del mercato che ha portato le azioni ad apprezzarsi di un complessivo 50% in tre sedute sia ben riposto.

Dunque, il grosso del debito di Seat è rappresentato dal bond Lighthouse da 1,3 miliardi di euro quotato in Lussemburgo, in mano a istituzionali, che quota al momento intorno al valore nominale (16 euro). In base all’accordo di ristrutturazione del debito con banche e obbligazionisti, i possessori di questo bond ne convertiranno una parte, 1,2 miliardi di euro, in capitale, ricevendo il 90% delle azioni post ristrutturazione.

Se si fa un calcolo proporzionale (1,2 miliardi stanno a 100 come 16 sta a x), comprando il bond a 16 euro si valorizza il 90% della Seat post ristrutturazione a 192 milioni di euro. Aggiungendo un altro 10%, la cifra sale a 211 milioni, che dovrebbe essere quindi il valore del gruppo una volta fatto l’aumento di capitale per la conversione.

Dividendo la cifra per il numero di azioni (che sarà intorno a 19,2 miliardi) si ottiene un valore unitario delle ordinarie a 0,0109 euro.

Ma ieri Seat ha chiuso a 0,063 euro: i conti non tornano. Anche tralasciando altre valutazioni (gli addetti ai lavori fanno notare che il titolo quota con un premio significativo rispetto ai multipli di competitor come PagesJaunes), vale la pena di osservare che la discrepanza tra valore implicito espresso dai bond e valore di Borsa assume anche una connotazione importante alla luce dei soggetti che contribuiscono alla formazione del prezzo.

Perché a fare il prezzo del bond sono gli istituzionali, evidentemente tiepidi sul dossier, mentre la recente ondata di acquisti in Borsa che ha gonfiato la capitalizzazione proviene probabilmente in larga parte dai risparmiatori: gente che in passato si è già scottata parecchio comprando Seat sui massimi, ma che evidentemente non ha imparato granché dai propri errori (o che forse, banalmente, non ha una calcolatrice a portata di mano). Il che, come diceva Guareschi, è bello e istruttivo.

AGGIORNAMENTO AL POST DELLE 12.26. Seat ha appena comunicato che la proposta di ristrutturazione finanziaria del gruppo ha ottenuto un’adesione degli oblbigazionisti senior secured del 97%. Il titolo perde il 7% a 0,0586 euro.

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Fiat, dubbio amletico e reminiscenze

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Oggi Fiat è scesa in Borsa, un calo del 3,68% dopo il rally di mercoledì (+5%), prolungato da un piccolo rialzo nella seduta di ieri. “Prese di beneficio”, hanno detto i trader (ripresi dai giornalisti finanziari): una spiegazione sensata, la classica giustificazione a movimenti altrimenti difficilmente spiegabili, l’equivalente negativo di “ricoperture”, gettonatissimo quando un titolo sale e nessuno sa perché ma ha poca voglia di ammetterlo. Argomento, che però non finisce di convincermi del tutto.

In effetti,  qualche perplessità l’avevo già avuta due giorni fa, quando all’annuncio dei risultati 2011 il mercato aveva premiato il titolo con un progresso sostanzioso e volumi di scambio superiori alla media: dai dati era emerso infatti in maniera chiara che il miglioramento delle voci di bilancio principali era dovuto al consolidamento di Chrysler da giugno in poi.  Ok, oggi il gruppo è in effetti Fiat-Chrysler, quindi se l’America va bene festeggia anche Torino, e chiaramente Sergio Marchionne può prendersi la soddisfazione di replicare ai detrattori che avevano storto il naso davanti alla campagna espansionistica su Auburn Hills: “l’avevo detto, io”.

Eppure, c’è ancora un aspetto sul quale vale la pena soffermarsi e al quale gli esperti, in larga maggioranza, non sembrano aver dato grande peso, così come gli investitori che mercoledi hanno inondato il mercato con ordini di acquisto su Fiat. Il gruppo non distribuirà il dividendo sulle azioni ordinarie (verranno remunerate soltanto le privilegiate e le risparmio) perché vuole trattenere la liquidità, ma afferma contemporaneamente di avere liquidità per 20,7 miliardi di euro (compresi 3 miliardi di linee di credito non utilizzate), su un debito industriale di 5,5 miliardi (inclusa Chrysler).

Come ha scritto l’analista Andrew Sentance sul suo blog,  pagare il dividendo sulle ordinarie costerebbe al Lingotto un ulteriore esborso di 130 milioni, che però rappresenta una fetta ben magra di quel tesoretto da 20,7 miliardi. Quindi, perché dare questo dispiacere ai possessori di titoli ordinari? Specie in un momento come questo, in cui in assenza di un orizzonte chiaro sui mercati il payout viene considerato il requisito numero uno per lo stock picking.

E poi, perché deliberare l’emissione di nuovi bond per 3 miliardi? Per di più in un periodo che, con il rating sovrano dell’Italia in caduta, non sembra il migliore per ricorrere al mercato delle obbligazioni. A me un gruppo che dice di sedere su una marea di soldi e poi chiede soldi al mercato (o li nega agli azionisti) desta qualche dubbio. E accende anche qualche reminiscenza. C’era un altro gruppo, in altri tempi, che pubblicava bilanci gonfi di liquidità e poi piazzava obbligazioni a destra e manca, col beneplacito delle banche. Come si chiamava?